Политический дисконт

Путинский дисконт. Деньги любят тишину, а большие — особенно, а потому предпочитают автократов, не подверженных всяким там глупостям вроде регулярной смены первых лиц, — мнение это хорошо известно. Однако пример России демонстрирует ровно обратное

Российский фондовый рынок традиционно тесно связан с ценой на нефть, но вот парадокс: в 2011 году стоимость барреля была стабильно высокой, а российские фондовые индексы постоянно находились ниже ожиданий. В целом российский рынок демонстрировал 40–50-процентный дисконт — скидку на цену акций по сравнению с другими крупными развивающимися экономиками, например, Бразилией.

На своем пике в мае 2008 года совокупная капитализация рынка, то есть суммарная стоимость всех акций российских компаний, торгуемых на всех фондовых биржах внутри страны или за ее пределами, составляла $1,6 трлн, что почти равняется годовому объему российского ВВП. Сегодня, через четыре года, объем ВВП практически не изменился, однако стоимость российских акций рухнула до $800 млрд, то есть рынок «усох» почти наполовину.

10:3 в пользу Exxon

Недооцененность российского рынка акций проще всего иллюстрируется через сравнение «Газпрома», крупнейшей по капитализации российской компании, с аналогичной западной корпорацией ExxonMobil, которая традиционно является лидером среди американских публичных компаний. Сравнение становится еще более правомерным с учетом того, что обе структуры относятся к нефтегазовому сектору.

Две эти компании являются самыми прибыльными в мире. В прошлом году чистая прибыль «Газпрома» составила $44,7 млрд (по данным ИК «Тройка-Диалог»), что даже выше чистой прибыли ExxonMobil — $41 млрд (по данным агентства Bloomberg). При условии, что акционеры имели бы равный доступ к распределению чистой прибыли в форме дивидендов, а перспективы роста обеих компаний оценивались бы в сходных величинах, их капитализация должна бы быть более или менее равной. Однако нынешняя капитализация ExxonMobil составляет $414 млрд, а «Газпрома» — $146 млрд.

Это означает, что рынок считает ExxonMobil почти в три раза более ценной компанией, чем «Газпром», хотя их прибыль практически одинакова. Инвестбанкиры и аналитики фондового рынка обычно выражают эту ценность через коэффициент р/е* * От англ. price/earnings ratio — коэффициент цена/прибыль : отношение рыночной капитализации компании (совокупная стоимость ее акций) к годовой чистой прибыли. Этот коэффициент для «Газпрома» составляет 3,3, а для ExxonMobil — 10,1.

Возможно, кто-то сочтет некорректным сравнение работающей в сложных российских условиях компании с крупнейшей американской корпорацией, имеющей за своей спиной более 100 лет работы на рынке. Хорошо, можно предложить и более близкие примеры для сравнения. Возьмем бразильский аналог «Газпрома», полугосударственный нефтегазовый гигант Petrobras. Его коэффициент р/е составляет 9,4, что ставит его почти на один уровень с ExxonMobil.

Конечно, для разных стран и секторов характерны разные коэффициенты р/е. Для наиболее развитых государств с диверсифицированным рынком, таких, например, как США, его значение приближается к 15. Для развивающегося рынка с преобладанием сырьевых отраслей, как Бразилия, коэффициент обычно колеблется в пределах 8–10.

В структурном отношении экономики России и Бразилии довольно похожи. Уровень экономического развития и зависимости от сырьевого сектора также в целом аналогичны. Сегодня, однако, средний коэффициент цена/прибыль в России составляет 4,5, а в Бразилии — 8. Существенная разница между двумя странами состоит в том, что Россия — авторитарное государство, а Бразилия — демократия. Поэтому фондовый рынок Бразилии уже вернулся на докризисные позиции, а Россия все еще остается на уровне чуть выше 50% от пиковых показателей мая 2008 года, когда капитализация «Газпрома» составляла $360 млрд.

Рынок без доверия

Почему дела на российском фондовом рынке идут так плохо? Для этого есть много причин, в том числе и то, как прошла массовая приватизация в 1990-х годах. В 2010 году объем продаж впервые размещаемых на бирже акций (IPO — первоначальных публичных предложений) составил всего лишь 0,1% от ВВП России. Почти все IPO проводятся за границей, в основном в Лондоне, поскольку владельцы компаний понимают, что на внутреннем рынке они не защищены от непредсказуемого вмешательства государства. Причем боятся они не столько неожиданного роста налогов, сколько прямой конфискации активов. Новейшая российская история богата подобными примерами: ЮКОС, «Объединенные машиностроительные заводы», «ВСМПО-АВИСМА», «Русснефть», «Евросеть».

Другая причина состоит в том, что внутренний спрос на акции в России в принципе не поощряется. Отсутствие пенсионной реформы привело к тому, что средства пенсионных фондов (а это так называемые длинные деньги) составляют только 2% ВВП, а паевые инвестиционные фонды со своими жалкими суммарными объемами 0,3% ВВП вообще практически незаметны на рынке. Даже совокупная стоимость российских корпоративных облигаций не поднимается выше 6% ВВП.

Поэтому фондовый рынок в России остается весьма небольшим и зависит от спекулятивного спроса со стороны иностранных игроков, поведение которых отличается крайней нестабильностью. В результате российский фондовый рынок характеризуется высокой волатильностью, что и было продемонстрировано резким его падением (на целых 80%) в период с мая по октябрь 2008 года. Масштабная пенсионная реформа, ведущая к формированию крупных частных пенсионных фондов, могла бы существенно стимулировать рынок. Именно так случилось в Польше, фондовый рынок которой сейчас стал крупнейшим в Восточной Европе: на нем котируются акции более 500 компаний — по сравнению с 314 в России.

Ключевым условием роста фондового рынка является обеспечение верховенства закона. Базовой причиной того, что держатели акций не ожидают получения дивидендов из прибылей российских компаний, является убеждение в том, что эти средства в итоге достанутся кому-то другому. Чистая прибыль в российской практике является в известной мере теоретическим понятием, и дивиденды — то есть фактически выплачиваемые акционерам денежные средства — остаются небольшими. К тому же акционеры опасаются и за судьбу чистой прибыли, не распределенной в качестве дивидендов.

Большинство компаний выплачивает в виде дивидендов только часть своей прибыли, поскольку они хотят оставить средства на развитие. Из огромной прибыли «Газпрома» акционерам выплачивается $2 млрд, ExxonMobil — $9 млрд. Акционеры последней верят, что менеджмент ExxonMobil распоряжается средствами компании оптимальным образом, а потому не обижаются, что общая сумма дивидендов составляет всего лишь 2,2% от рыночной стоимости компании: у «Газпрома» этот показатель в два раза больше.

Разрушение стоимости

Серьезнейшей проблемой в России, безусловно, является коррупция. Около двух третей компаний, котирующихся на российских биржах, принадлежат государству или им контролируются. На их фоне, как указывают Борис Немцов и Владимир Милов в своей брошюре «Путин и «Газпром», особенно выделяется российская газовая монополия.

С точки зрения акционеров, основной проблемой «Газпрома» являются огромные и неэффективные капитальные вложения, которые в прошлом году составили $50 млрд. Причем окончательная цифра существенно выросла по сравнению с планируемой, хотя миноритарные акционеры по определению всегда стремятся ее уменьшить.

Вместо инвестиций в добычу газа и нефти «Газпром» предпочитает расходовать средства на ненужные газопроводы. Хотя, потратив всего $3,5 млрд, мог бы модернизировать газопроводную систему Украины, соединяющую Россию и Европу, пропускная способность которой составляет 120 млрд кубометров природного газа в год. Вместо этого «Газпром» упорно строит новые ветки в обход Украины: «Северный поток» (55 млрд кубометров в год), и «Южный поток» (63 млрд кубометров). По прогнозам, «Южный поток» будет стоить $30 млрд, а «Северный поток» — половину этой суммы. Зачем зря расходовать $45 млрд? Ответ далек от соображений экономической эффективности, ведь 1 км трубопровода «Газпрома» стоит в 2–3 раза больше, чем в других аналогичных проектах.

В закрытых докладах инвестиционные банки осторожно обозначают 70% долгосрочных вложений «Газпрома» эвфемизмом «разрушение стоимости» (value distruction), что в переводе на нормальный язык означает коррупцию и разбазаривание средств. Таким образом, «Газпром» уже растратил фантастическую сумму в размере около $35 млрд, которые по праву должны были принадлежать российскому бюджету и акционерам компании.

Кроме того, Немцов и Милов подробно описывают методы вывода активов из «Газпрома» путем продажи за бесценок таких компаний, как «СОГАЗ», «Газфонд», Газпромбанк и частей холдинга «Газпром-медиа», в то время как компания «Сибнефть» была куплена «Газпромом» неразумно дорого* * «Сибнефть» была куплена у Романа Абрамовича в 2005 г. за $13 млрд. . Плюс существуют отдельные проблемы непрозрачности рынков газа в странах СНГ. Таким образом, общий объем бессмысленных растрат и коррупционных издержек «Газпрома» может оцениваться в $40 млрд в год, что составляет 90% от чистой прибыли компании. В итоге акционеры не могут рассчитывать на какую-либо выгоду от владения акциями «Газпрома», кроме выплат дивидендов.

Полезные протесты

Все это разбазаривание средств государственными корпорациями становится возможным потому, что руководство страны никак этому не препятствует. Логично предположить, что, если в результате политической борьбы это руководство утратит часть своих властных полномочий, растратчики перестанут чувствовать себя в безопасности и ограничат свои аппетиты, опасаясь правовых последствий. В коммерческом отношении это будет способствовать более эффективному корпоративному управлению. Именно поэтому можно ожидать, что смягчение или ограничение авторитарной власти приведет к росту цен на акции российских компаний. А это значит, что рост политической активности в России ведет к уменьшению дисконта на российские ценные бумаги. Наиболее ярким примером того, что политические протесты могут быть положительным фактором, а застой, именуемый в России стабильностью, — отрицательным, является Украина до «оранжевой революции». Длительное время находившийся в упадке фондовый рынок страны, страдавший от ужасного качества корпоративного управления, в период борьбы за пост президента вырос в два раза за два месяца. Увы, «оранжевое правительство» впоследствии не оправдало ожиданий рынка, но это уже совсем другая история.

Главный вывод состоит в том, что апология к политической стабильности в условиях неблагоприятного для бизнеса политического режима привела к обесцениванию российского фондового рынка. Эта «стабильность» позволила привилегированным игрокам из числа друзей Путина занять ключевые посты в руководстве госкорпорации и различными способами переводить средства этих компаний на свои личные счета — путем вывода активов, откатов или трансфертного ценообразования.

Низкая оценка российского рынка акций вызвана плохим качеством корпоративного управления, проистекающим из авторитарного стиля государственного управления, и общим неуважением к закону. Если бы качество корпоративного управления в России было таким же, как в Бразилии, совокупная капитализация российских компаний выросла бы на $620 млрд.

Другими словами, владельцы российских акций — государство, российские и иностранные акционеры — сегодня на $620 млрд беднее, чем могли бы быть, если бы в России правили закон и хорошо работающие демократические институты. Именно эта сумма потерь и составляет «путинский дисконт».

---

Андерс Ослунд

В прошлом — экономический советник правительств России, Украины и Киргизии,автор нескольких книг о российской экономике, в т. ч. «Как Россия стала рыночной экономикой» (1995), «Капиталистическая революция в России» (2007).

Перевод с английского Сергея Афонина, Анны Ослунд

Tweet